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股价过山车背后,电子烟寻找救命稻草

2021-04-01 11:22:34 拉风姐 21



“有点惊慌,这次看来是要动真格了。”


3月下旬,工信部和国家烟草专卖局的一纸政策,将刚回过血的中国电子烟行业,又浇了一盆冷水。


更准确地说,是“一句话政策”。因为这条让行业“炸裂”的征求意见稿只有一句话:


在《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》附则中增加一条,作为第六十五条:“悦刻等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。”


话不长,但威力不小——美股上市刚两个月的悦刻电子烟,当天股价几乎腰斩,市值蒸发超百亿美金。


而在不久前,一些投资人刚重新拾起对这个行业的兴趣。深燃接触的一位大型国资背景的投行人士,当时正在国内寻找悦刻之后能够IPO的电子烟项目。悦刻IPO当天的股价暴涨,让他看到了潜在的投资机会。另外深燃获悉,政策出台之前,国内排名靠前的另一个电子烟品牌,已经在筹备美股IPO。


但现在,猛然砸下的监管重拳,可能让这些潜在的投资和IPO化为泡影。


“人为刀俎,我为鱼肉。现在我们就是案板上的鱼肉。”一位电子烟品牌CEO这样说。


根据这位CEO的预判,新政策的征求意见截止到4月22日,正式落地大概会是在年底,征税、发牌照、或彻底收编,大概率会在明年上半年。这也就意味着,电子烟创业开启倒计时模式,是生是死,将取决于这一纸政策最终的落地情况。


行业玩家开始彷徨。摆在他们面前的问题是:国家队入局,电子烟创业还有戏吗?对于他们而言,现在是不是到了say goodbye的时刻?


然而故事还没有结束,游戏或许还将继续。本文试图带你厘清,这份杀伤力十足的政策背后,藏着哪些博弈和角力,电子烟这个惊险的创业游戏,还能玩多久。


电子烟的“华丽”过山车


很多人存在一个误解,认为过去一年,电子烟行业陷入了低迷。因为2019年11月线上禁售令发布后,电子烟行业被严管,资本撤离,行业仿佛从大众视野中消失了。


但事实上,头部的电子烟品牌不仅顺利度过了危机,还活得很好。


赵杨博为国内某头部电子烟品牌合伙人,他告诉深燃,2019年底的时候,国内整个电子烟行业的确非常低迷,“除了头部某几个品牌,有很多品牌真的是快不行了。”但是,2020年5月份,尤其是疫情过完之后,行业增长非常快。


悦刻在财报中披露的业绩情况,与赵杨博的观察正好吻合。2020年一季度,悦刻的烟弹出货量是2200万颗,二季度几乎翻倍至4080万颗,三季度6190万颗,收入从一季度的3.69亿元,增至三季度的11.2亿元。


除了悦刻,头部玩家阵营的YOOZ、铂德、雪加、魔笛等品牌,也发展非常迅猛。一位接近魔笛的投资人告诉深燃,悦刻IPO之前,有投资机构在和魔笛洽谈新一轮融资。


资源和市场加速向头部玩家集中,这是过去一年整个电子烟行业的情况。



市场情绪真正被点燃,再次引起投资人注意,电子烟出圈,则是在今年1月22日,悦刻美股上市。


IPO当天,悦刻股价暴涨145.9%,市值超过450亿美元,让很多人惊掉了下巴。多位电子烟从业者也表示很震惊,但同时又很高兴,“悦刻市值高,对行业是好事,有利于我们接下来融资。”当时一位电子烟公司创始人对深燃说。


悦刻上市没几天,一家国际大投行的中国区团队就开始了电子烟行业调研,此前,他们从未覆盖过这个行业。该投行的一位分析师对深燃透露,他们开始寻找行业专家,以加深对电子烟的了解,试图发掘合适的投资机会。


“主要是上市刺激了。”一位在去年关闭了电子烟项目的连续创业者对深燃表示,过去两个月,有不下10个人来找过他,希望他重出江湖继续做电子烟,其中包括二级市场投资人。“之前对悦刻上市有预期,但没想到上了之后市值这么高,还能融这么多钱。”


于是,各种人都想入场,为这个行业又点了一把大火。


但这个行业的根本问题其实并没有解决——电子烟究竟是否合法,谁来监管,如何征税,监管方并未给出明确答案。换言之,电子烟这块大蛋糕,谁有资格瓜分,是不明确的。


本质上,电子烟属于烟草,抛开那些花里胡哨的概念,电子烟最核心的元素,是尼古丁。尼古丁最大的特点,是成瘾性。正是因为这一点,这门生意才有了巨大的想象空间。


电子烟创业者汪鹏对深燃透露,为了规避监管,他们曾尝试过开发零尼古丁电子烟,然而市场并不买单——没有尼古丁,电子烟就是一个组装起来的电子玩具。所以本质上,电子烟瓜分的,是卷烟的市场。事实上,投资人也习惯用电子烟对传统烟草的渗透率这个指标,来测算市场空间。


也正因为此,即便是经历了2019年底的线上禁售打击,又叠加了2020年上半年疫情的线下冲击,双重暴击下,电子烟行业不但没有消沉,反而飞速发展起来了。“因为市场需求真的是太大了,供不应求。”汪鹏说。


但中国烟草行业实行专卖专营的管理体制,业内人士分析,中国烟草不可能放任电子烟做大。而中国烟草总公司和国家烟草专卖局,是一个机构两块牌子。这也就意味着,监管的大刀落下,是必然的事情。


于是在3月22日,工信部和国家烟草专卖局出手了。但是在工信部官网发布的“公开征求对《关于修改〈中华人民共和国烟草专卖法实施条例〉的决定(征求意见稿)》的意见”中,只有简简单单的一句话:“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。”


正如那句调侃,字数越少,事情越大。“官方已经定性了,电子烟属于卷烟,这相当于给行业先把帽子扣好,所有灰色地带和擦边球都被扫清,接下来就是具体怎么执行了。”汪鹏说。


但是站在更高的层面,对于整个电子烟行业而言,这不一定是坏消息。


高临咨询(Third Bridge)的论坛专家表示,政策如果真正出台,其实是把电子烟抬到了一个相对来说比较正式的台面上,可以光明正大地在市场进行流通和销售,让大家真正教育市场、认知电子烟。这对电子烟整体市场是利好。


电子烟整体将得到正名,但创业者担心,国家队进场后,这个行业可能跟他们没什么关系了。


谁最受伤?谁最彷徨?


重新划分利益蛋糕是第一步。


电子烟这门生意过去最让创业者兴奋的一点是,做的是烟草的生意,但享受的是普通消费品的税率。如果监管落地,电子烟按卷烟纳税,那整个电子烟产业链的利益分配机制都要改变。


消费税和烟叶税属于烟草行业特有税种,其中消费税是征收最重的税,但电子烟不用缴纳。华创证券做过一个测算,一包售价65元/包的软中华,税负构成如下:


每包税额=0.24元烟叶税+7.48元增值税+22.64元消费税+2.7元城建税和教育费附加+5.56元企业所得税=38.62元。综合税负=38.62/65=59.42%。


也就是说,一包售价65元的卷烟,其中38.62元都要交税,而仅消费税一项,就有22.64元,占到了整体税负的58.62%。除此之外,由于烟草是国家专营,中国烟草公司每年还要在税后利润的基础,上缴国有资本收益和专项税后利润。


一旦电子烟也按照相同的标准征税,那就会带来两个最直接的影响:一是终端售价上涨,二是产业链利润率被压缩。


光大证券做过不同征税模式对终端价格的沙盘推演:


若电子烟加征20%零售税及50%批发税,在一定让利后,终端价格将分别上涨3.5元和10.5元。征税20%对终端价格影响有限,50%或将明显影响终端消费。


但多位电子烟创业者对深燃说,电子烟的终端销售,在未来大概率不会涨价,因为终端消费者不会买账,这部分税收会转嫁到产业链上,也就是说,电子烟的生产、流通、品牌等环节的公司,利润率都要缩水,并且带来一些连锁反应。


一位电子烟品牌的创始人告诉深燃,征税会直接影响电子烟专卖店的盈利模型,接下来他可能要调整开店加盟政策,征税落地后,一些过去盈利的点位,可能就要亏损,其他盈利门店可能也要降低利润预期。


这还不是最致命的问题,因为对于征税,行业早有心理准备,企业大不了少赚一些,更根本的问题在于合法性。


一个现实的问题是,全国近4万家电子烟专卖店,是否一夜之间全部非法?国内的这些电子烟品牌,是否全部属于违规经营?电子烟产业链上下游的工人,又该何去何从?如果要征税,具体的税率是多少?


政策落地需要时间,但时间往往最熬人。



上述电子烟品牌创始人对深燃说,现在的局面让他进退两难。继续砸钱铺市场吧,又担心最终竹篮打水一场空;暂停市场开发,又担心对手趁机跑到前边去了;撤退解散,就意味着过去的投资打了水漂,他心有不甘。


更紧迫的是,他担心加盟商失去信心。线上禁售后,电子烟的渠道全部改到线下,专卖店加盟是现在各家都在争抢的渠道,如果加盟商因为盈利预期降低而撤退,那就真的大势一去不复返了。


他现在并不是很担心电子烟行业会立马崩盘。“中国电子烟的终局,一定是接受国家规范监管,但是现阶段监管部门应该不会马上把电子烟叫停,因为这会让电子烟产业链崩盘。”


高临咨询(Third Bridge)的论坛专家也表达了相似的观点:如果算上辐射周边,现在国内初步统计有350万左右电子烟就业人员,不太可能一下就完全砍掉,更合理的是规范化管理。


赵杨博认为,监管的细则真正落地执行,大概率还要半年到一年。国内的电子烟品牌,还有一段时间窗口。这个窗口期内,不同玩家可能会有三个动机。一是判断电子烟品牌在国内长期合法化要克服较大困难,于是赶紧想办法清库存;二是意识不到问题的严重性,该怎么卖还怎么卖;三是再搏一搏,在不违法的情况下加速冲市场规模,同时在合法化上想办法。


尴尬的地方在于,现在大部分幸存的电子烟品牌,都还没赚到钱。一位人民币基金的投资人对深燃透露,除了某几个头部品牌和做山寨的通配品牌在赚钱,其他电子烟品牌绝大多数都在亏钱。


过去,这些电子烟品牌是用做消费品的惯用打法在做电子烟——前期投入资金做品牌,牺牲短期利润,后期靠品牌成熟后再赚钱。所以,很多电子烟品牌把大部分收入都投入到渠道推广中去了。


比如现在各大品牌都在抢的专卖店渠道,品牌方最常用的打法,是给加盟商更优厚的开店补贴政策。“很简单,有经销商要开店,你一个小品牌怎么跟悦刻拼,就只能是多给补贴。”汪鹏说。


这造成一个结果,看起来热闹的电子烟品牌并不赚钱,利润大部分被生产企业和渠道瓜分了。品牌方原本打算靠做大规模,有朝一日合法化再收割利润,但现在,监管留给他们的时间不多了。


电子烟的游戏还能玩多久?


“也许只能再赌一把。”汪鹏发出了这样的感叹。


他之所以还想赌一把,是因为卷烟尼古丁的市场在中国真的是太大了,“这是一个四万亿的市场,最近五年移动互联网浪潮过后,哪里还能有这样能让大家搏一搏的机会?”他反问。


有些人还不想退出,或许“搏一搏,单车还能变摩托”,因为政策还存在变数。


有电子烟创业者称,对电子烟的监管还处在政策的博弈阶段,比如北京市控烟协会公开回应《北京日报》称,建议不将电子烟纳入烟草专卖监管,而是交给卫生健康部门、食品药品监管部门或市场监督管理局进行监管。


于是很多人认为,国内大概率不会采用一刀切的手段。现在就下定论认为民营资本会彻底退出、完全实行电子烟专卖的结论,还为时过早。或许在政策的缝隙里,还有机会。


参照国外,美国将电子烟定义为烟草,有严格的PMTA审核机制,并限制口味及考虑征税,但民营资本在符合监管的前提下依然能够参与。英国对电子烟态度开放且监管完善,政策层面定义为药品级,但允许消费品级产品销售。


而对于国内市场的终局,东吴证券做出了三种不同的情境预测:


(1)极端情境:中烟深入到电子烟产业各个环节,实施专营专卖。该情境下,民营企业参与度大大降低,仅能参与价值较小的辅助生产环节;(2)中观情境:叠加对上游尼古丁来源的管控,控制尼古丁供应,从而实现对电子烟整体规模的控制。该情境下,电子烟仍将发展,但增速将被限制;(3)乐观情境:对零售终端实施牌照管理。该情境下,中小玩家长期面临出清,而悦刻、思摩尔等龙头仍可积极参与,甚至实现集中度进一步提高。


如果东吴证券所描述的“极端情境”发生,以悦刻为代表的电子烟品牌,在国内的市场将不复存在,以思摩尔为代表的生产制造商,将只能在大陆保留雾化设备生产业务,且不能接触烟油。也就是说,国内民营的电子烟品牌商和渠道商将全军覆没。


在最乐观的情境下,电子烟的游戏不但没有结束,反而对行业头部玩家是利好。选择赌一把的人,或许很快就要忙起来了。因为不论电子烟行业未来是发牌照,还是授权,亦或是合资经营,只有成为头部玩家才有生存机会。


赵杨博认为,如果真要发牌照,民营品牌想拿牌照的话,市场规模和团队实力缺一不可。“在我们眼里,团队和公司的整体实力要很强,同时市场规模不能太落后。”所以唯一的办法,就是努力冲市场规模,同时保证渠道的合规合法性,这样才能获得更多的筹码。


在故事的另一面,有些玩家已经提前开始布局海外市场,这样即便国内市场失守,至少还有退守的余地。



悦刻自2018年下半年开始进军海外市场,在2019年上半年,悦刻创始人汪莹曾透露,当时悦刻海外整体业务量已占到悦刻总业绩的15%左右。现在,悦刻国内业务和海外业务,已经拆成了两个主体公司。


铂德电子烟是国内少数几个已经向美国提交PMTA申请的玩家之一。铂德合伙人兼CMO方辉对深燃透露,铂德在去年一共提交了6项烟油申请和3项硬件设备申请,累计花费1500万美元。目前申请已经通过前期审核并进入实质性科学审核阶段。


铂德在美国市场的举动,甚至引起了电子烟巨头JUUL的注意。不久前,JUUL在美国北加州法院向铂德国际有限公司提起民事诉讼,指控铂德国际有限公司不当竞争。铂德国际的母公司铂德公司回应称,已经做好了在新泽西州法院发起对JUUL的民事诉讼的准备。


过去两年以来,美国FDA严格市场监管后,JUUL在美国的份额大幅下滑,曾大规模裁员,估值大幅缩水。


电子烟雾化技术研发公司深圳锐丽科技负责人伍鹏飞对深燃说,电子烟国内市场其实只是全球市场的一部分,过去国内大部分电子烟都是出口的,出海也算是国内监管加强后的一个出路。


如今,国内的电子烟行业已经进入到最关键的时刻,随着监管落地,所有玩家都试图找到那根救命稻草。这个行业在过去两年一波三折,那些幸存的创业者,在不确定中寻找确定性,他们的心态也经历了过山车般的变化。对于接下来的风浪,不知道他们是否已经做好了准备?


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